Pourquoi Rocket Internet s'est écrasé de 50% en bourse cette année

Le marché fait payer à l'incubateur allemand les pertes des sociétés de son portefeuille et l'opacité qui les entoure.

Depuis le début de l'année, l'action et donc la capitalisation de Rocket Internet ont chuté de 51,34%. Pour son introduction à la bourse de Francfort le 2 octobre 2014, l'incubateur de start-up des frères Samwer avait fixé à 42,50 euros le prix de son action. Il avait levé 1,4 milliard d'euros, mais le titre avait immédiatement chuté à 36,66 euros. Il était remonté peu à peu pour atteindre 56,46 euros le 28 novembre. Depuis, c'est la débandade. Alors qu'elle valait encore 51,32 euros le 2 janvier 2015, l'action ne cesse plus de dégringoler. Malgré un léger rebond en octobre, elle vaut aujourd'hui moitié moins : 24,50 euros.

Evolution du cours de bourse de Rocket Internet © Google Finance

Depuis sa création en 2007, Rocket a investi dans des dizaines de sociétés et emploie actuellement plus de 30 000 salariés dans pas moins de 110 pays. Une expansion internationale impressionnante, qui témoigne du savoir-faire des frères Samwer pour lancer de nouveaux business, que ce soit dans des pays émergents ou pas. Cette capacité est d'ailleurs loin d'être intangible, puisqu'elle repose par exemple sur une technologie propriétaire, un programme de formation interne et une très forte culture de terrain. De quoi donc justifier leur ambition : faire de Rocket la plus grande plateforme Web en dehors des Etats-Unis et de la Chine… et la plus grosse structure e-commerce après Amazon et Alibaba.

Toutefois, si les sociétés de son portefeuille accroissent leurs revenus à vitesse grand V, la plupart ne sont pas rentables. Or Rocket fournit tellement peu d'informations aux analystes que ceux-ci ont du mal à évaluer leur performance et leur potentiel. Déjà, au moment de son IPO, à part une poignée de sociétés désignées comme des "vainqueurs avérés" (ses investissements les plus matures), l'incubateur expliquait ne pas pouvoir "quantifier de façon fiable les pertes cumulées" de ses autres start-up. Quant auxdits vainqueurs avérés, ils totalisaient 989 millions d'euros de chiffre d'affaires au premier semestre 2015, mais aussi 523 millions de pertes d'Ebitda. Rocket, lui, est pour l'instant déficitaire de 46 millions cette année. Et histoire de compliquer encore la tâche des analystes, l'incubateur possède des centaines de sociétés écrans, ainsi que des investissements minoritaires qu'il ne consolide pas dans ses comptes.

Des obligations de reporting financier limitées

Le segment de marché où il s'est introduit, le Dax Entry Standard, impose en effet des obligations de reporting financier bien moins contraignantes que le segment principal de la bourse de Francfort, afin d'aider les petites sociétés à lever du capital. De ce fait, Rocket peut publier ses comptes en normes comptables allemandes, qui ne l'obligent pas à consolider les pertes des sociétés dont il détient moins de 50%. Sous les normes internationales IFRS, la part du capital détenu a moins d'importance et Rocket devrait probablement publier bien plus de pertes. Ce débat autour des standards comptables de l'incubateur conduit les frères Samwer à dire que les analystes ne le comprennent pas, mais empêche surtout les analystes de l'évaluer correctement.

Jusqu'ici, Rocket Internet a poussé la valorisation des sociétés de son portefeuille à coup de levées de fonds à répétition, dans lesquelles il investissait lui-même, tout comme, souvent, ses propres actionnaires. Prenons l'exemple de HelloFresh, sa start-up de livraison de repas. En juin 2014, elle levait 50 millions d'euros à une valorisation de 130 millions. En janvier 2015, Rocket injectait 100 millions sur les 110 millions d'un nouveau tour de table, à une valorisation dépassant 600 millions. La valeur de sa part au capital de la société avait progressé de 270 millions. Rebelote en septembre lorsque son actionnaire Ballie Gifford a investi 75 millions pour prendre 3% de HelloFresh, portant sa valorisation à 2,6 milliards. Pourquoi autant ? Parce que ces investisseurs misent sur le potentiel de profitabilité future de la société, qui pour l'instant perd de l'argent. Mais certains analystes voient s'amenuiser leur tolérance à cette gratification toujours différée.

Le marché commence à trouver le temps long

Les start-up Rocket sont à des stades de développement différents et leur rentabilité, tout comme leur cash burn rate (taux d'épuisement des liquidités), sont variables. Il faudrait donc mener une analyse fouillée, au cas par cas, et parvenir à traverser l'opacité dont l'incubateur entoure ses start-up. Les analystes peuvent au moins se reporter à ses "champions avérés" qui sont, eux, à peu près au même stade. Or ils enregistrent une très forte croissance mais perdent de l'argent et continuent à brûler du cash à un rythme effréné.

En septembre, Oliver Samwer et son directeur financier Peter Kimpel ont promis à leurs investisseurs que les pertes de leurs champions atteindraient leur maximum en 2015 mais que trois d'entre eux trouveraient l'équilibre d'ici deux ans et que l'un d'entre eux serait introduit en bourse dans les 18 mois. Résultat, l'action de Rocket Internet est repartie à la hausse. Pour un temps seulement, puisque depuis le 13 octobre elle a repris sa chute. Le marché se souvient aussi que depuis son IPO, Rocket l'a déjà sollicité à deux reprises. En levant 588 millions d'euros grâce à l'émission de nouvelles actions en février, puis 550 millions d'euros d'obligations convertibles en juillet, suite à quoi son action avait d'ailleurs perdu 12%. Ce n'est pas tout, puisque Rocket Internet chercherait aussi à lever un milliard d'euros pour financer un fonds d'investissement. Bref, de quoi donner au marché matière à réfléchir avant de soutenir à nouveau son cours de bourse.

Rocket Internet, qui n'a ouvert que 17% de son capital, ne semble en tous cas pas avoir envie de simplifier son organisation juste pour lui faire plaisir. Reste que sa capitalisation boursière, de 4,13 milliards d'euros aujourd'hui, est désormais inférieure à la valeur cumulée de ses champions additionnée à ses avoirs en caisse.

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