La protection des capital-investisseurs : les clauses de "ratchet"
et de liquidation préférentielle
- Mardi 12 mars 2002 -

Les nouvelles levées de fonds pour lesquelles les investisseurs sont à nouveau sollicités leur donnent l'occasion de réaménager les pactes d'actionnaires dans le but de réviser les conditions de leurs investissements initiaux.

par Olivier Paulhan, Avocat

Les difficultés rencontrées par les entreprises du secteur des NTIC ont conduit les capital-risqueurs à constater d'importantes dépréciations dans leur portefeuille de participations. Les nouvelles levées de fonds pour lesquelles ils sont à nouveau sollicités leur donnent l'occasion de réaménager les pactes d'actionnaires dans le but de réviser les conditions de leurs investissements initiaux… au détriment des autres actionnaires.

La préoccupation du capital-investisseur est double : payer son investissement au juste prix et rentabiliser cet investissement. Ce double objectif peut-être atteint par la mise en place dans le cadre de conventions d'actionnaires de clauses de "ratchet" et de liquidation préférentielle.

1. Les clauses de "ratchet"
Principe
Elles ont pour objectif de corriger la valeur initiale d'entrée au capital des investisseurs. Bien souvent en effet, les investisseurs ont souscrit à des augmentations de capital dans des sociétés entièrement nouvelles, dont les espérances de rentabilité étaient lointaines et sur des bases de valorisation élevées eu égard à l'engouement général pour les valeurs NTIC. Après le dégonflement de la bulle spéculative, les investisseurs ont mesuré à quel point les valorisations initiales pouvaient être disproportionnées par rapport à celles proposées à de nouveaux investisseurs prêt à souscrire à de nouvelles levées de fonds pour assurer la pérennité de ces entreprises. La chute des valeurs NTIC a ainsi conduit certains investisseurs à payer très cher leur entrée au capital de ces entreprises et de surcroît, à s'exposer à être fortement dilués lors des levées de fonds successives. Les clauses de "ratchet" ont vocation à limiter les effets de cette dilution. Elles sont désormais négociées par les investisseurs lors de leur entrée initiale au capital.

Ces clauses prévoient qu'en cas de futures levées de fonds sur des bases de valorisation inférieures à celle ayant été appliquées aux investisseurs initiaux, ces derniers auraient la faculté de souscrire pour un montant symbolique, un nombre d'actions nouvelles tel qu'il leur permette d'ajuster leur niveau de participation en fonction de la dernière valorisation proposée. Par cette technique, leur pourcentage de participation devient égal à leur investissement initial ramené au montant de la dernière valorisation de l'entreprise proposée à tout nouvel entrant. Ainsi, plus la nouvelle valorisation est faible, plus l'augmentation de la participation des premiers investisseurs est forte.

En pratique, ce droit consenti à ces capital-risqueurs consiste à émettre à leur profit des bons de souscription autonomes (BSA) dès leur entrée au capital, leur donnant la possibilité de souscrire à l'occasion de futures augmentations de capital le nombre d'actions appropriés, en général au nominal. Bien évidemment, la conséquence est la dilution des autres actionnaires et en particulier des fondateurs. Les clauses de "ratchet" sanctionnent donc les valorisations exagérées lors des premiers tours de table.

Recommandations
Pour contrer cet important effet dilutif, les fondateurs et autres actionnaires disposent de certaines marges de manœuvre. Ils peuvent ainsi demander à ce que le niveau de participation des capital-investisseurs soit recalculé en prenant en compte tant le montant de la nouvelle levée de fonds que la valorisation de la société (méthode dite de "weighted average").

Si les capital-investisseurs s'y opposent en demandant l'application radicale de la clause afin de bénéficier de la même valorisation que les nouveaux entrants (méthode dite de "full ratchet"), ils peuvent légitimement demander que la clause ne s'applique qu'au delà d'un certain montant d'augmentation de capital et, qu'en toute hypothèse, la clause soit limitée aux premières années d'existence de la société.

Enfin, ils pourront faire valoir les risques de l'effet dilutif sur la motivation des fondateurs dans le développement de la société.

2. Les clauses de liquidation préférentielle
Principe
Elles ont pour objet, en cas de cession de l'entreprise, de permettre aux-dits investisseurs de retrouver leur investissement initial en se faisant payer par le tiers acquéreur, prioritairement aux autres actionnaires. Ces clauses trouvent également leur place dans le cadre des pactes d'actionnaires en distinguant, dans le cadre de catégories d'actions, celles des investisseurs et celles des autres actionnaires.

Les clauses de liquidation préférentielle ont comme conséquence pour les fondateurs, qu'ils ne percevront leur fruit de leurs efforts qu'après que les investisseurs aient " recoupé " le montant de leur investissement.

De telles clauses peuvent être plus ou moins élaborées. Leur application peut être ainsi limitée au seul cas de cession totale de l'entreprise, ou au contraire étendue au cas de cession totale et partielle. Elles peuvent s'appliquer également en cas de cession sous forme d'échange de titres dans le cadre de fusion et pas seulement dans le cadre d'une cession payée en numéraire.

Recommandations
Les fondateurs conservent une certaine marge de négociation sur la portée de cette clause. Différentes déclinaisons de telles clauses se pratiquent. On peut ainsi envisager qu'après paiement de l'intégralité de l'investissement initial des investisseurs, le solde soit partagé entre les autres actionnaires à l'exclusion des investisseurs déjà servis au lieu d'être partagé au prorata de la participation de tous les actionnaires, évitant ainsi de créer une sur-prime au profit des investisseurs.

Les investisseurs souhaitent souvent que le prix de revient de leur investissement soit calculé en prenant en compte un taux de rendement (qui peut aller jusqu'à 25% par an). Dans ce cas, c'est le montant de l'investissement initial des capital-investisseurs plus ce taux d'intérêt, qui leur sera payé en cas de cession de la société. Le principe, le montant et la durée d'application de ce taux d'intérêt sont largement négociables.

Enfin, si la dilution résultant de la mise en œuvre de la clause de ratchet évoquée plus haut est jugée trop pénalisante par les fondateurs, ils pourront proposer aux investisseurs en contrepartie de leur renonciation à cette clause de ratchet la mise en place ou l'extension d'une clause de liquidation préférentielle.

3. Conclusion
Les mécanismes décrits ci-dessus sont souvent l'objet d'âpres négociations entre investisseurs et fondateurs. Elles sont le reflet du rapport de force existant entre ces deux groupes d'actionnaires à un moment crucial de la vie de l'entreprise, puisque bien souvent la nouvelle levée des fonds conditionne la survie de l'entreprise.

Ces dispositifs se justifient pourtant par la nature même du capital-risqueur. Son rôle primordial d'apporteur de capitaux à la formation du projet d'entreprise, lui confère légitiment certains privilèges. Même si elles heurtent les actionnaires fondateurs, au risque parfois de les démotiver, ceux-ci doivent désormais les considérer comme une pratique courante du capital-risque de nature à encourager les investisseurs, assurer la fluidité des capitaux et ainsi faciliter les levées des fonds.

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