Bulle Internet : attention, il va y avoir de la casse
"Down round". Le terme fait trembler le secteur tech. Il désigne le fait qu'une start-up lève des fonds pour une valorisation inférieure au précédent tour de table. C'est ce qui est arrivé à Square, ce mois-ci, introduit pour une valorisation de trois milliards de dollars sur le Nasdaq alors que la start-up était valorisée le double lors de son tour de table un an plus tôt. Même cas de figure pour Box, par exemple. Cas particuliers dus à la fragilité des business ? Les observateurs semblent plutôt s'accorder sur une tendance de fonds de survalorisation des start-up du Web dans les tours de table privés. Un tiers de sociétés tech introduites en bourse cette année l'ont été sur la base de valorisations inférieures à celles de leur dernier tour de table auprès de VC.
"Chaque cas est particulier, souligne Pascal Mercier, managing partner chez Ader Finance, société de conseil en levées de fonds et fusions-acquisitions. Si Square n'avait pas été plombée par son contrat avec Starbucks, peut-être que l'IPO aurait été nettement meilleure… La société a fait quelques ratés depuis son dernier tour de table. Ceci dit, il y a quand même une certaine tendance à la survalorisation."
Une bulle Internet : oui, mais pas généralisée
Illustration : le club des licornes valorisées plus d'un milliard de dollars a explosé depuis quelques mois. Il en comptait 43 en janvier 2014, 80 en janvier 2015 et 129 aujourd'hui, dix mois plus tard.
Les cotations moins folles que dans les années 2000
Pour autant, est-on en présence d'une bulle Internet comme celle qui a fini par éclater dans les années 2000 ? VC et analystes s'accordent pour dire le contraire. "Il existe bien une bulle, mais très localisée géographiquement et sur certains secteurs, qui n'a rien à voir avec la situation de 1999/2000, assure Xavier Lazarus, partner chez Elaia. A l'époque, il y a eu un départ en fanfare de l'investissement dans le numérique alors qu'il ne s'agissait encore que d'un rêve futur : il n'y avait encore que très peu d'internautes, pas de smartphones… Les sociétés tech cotées étaient pour beaucoup en perte, et celles qui enregistraient des bénéfices cotaient à 100 ou 200 fois leurs bénéfices alors qu'elles n'avaient pas grand-chose à montrer. Tout le marché était à l'envers. Aujourd'hui, les multiples de valorisations des boîtes du Nasdaq sont certes chères, mais pas comme à l'époque - on parle de 20 fois l'Ebit ou même moins pour Google et Apple. On a de vrais business, avec des marges et de la croissance. La révolution numérique a vraiment lieu et ne va pas s'arrêter demain."
Autre différence avec la première bulle Internet : l'industrie tech est désormais bien plus mature. Les capitaux-risqueurs et entrepreneurs ne sont plus, en majorité, de nouveaux entrants : ils ont déjà connu succès, crises et échecs. "C'est une base qui empêche qu'il y ait trop de dérives", assure Xavier Lazarus. Toujours est-il que l'emballement des valorisations de certaines start-up tech ne peut être nié.
IPO repoussées : "on a transformé le marché coté en private exchange"
Première cause de l'explosion des valorisations : les sociétés tech entrent de plus en plus tard en bourse (Lire : "Pourquoi les start-up tech repoussent-elles leur introduction en bourse ?" du 16/02/15). "C'est devenu un standard de faire de grosses cotations avec des sociétés plus grosses, analyse Xavier Lazarus. On a transformé le marché coté en un marché de private exchange en faisant des tours de table privés sur des sociétés qui devraient déjà être cotées, comme Uber ou Airbnb." De nouveaux acteurs sont ainsi arrivés dans le secteur du capital-risque : "des actionnaires qui avant investissaient dans le coté sont passés dans le non coté. Le problème, c'est qu'ils ne sont pas spécialistes, qu'ils investissent avec très peu d'informations à leur disposition, et qu'il n'y a pas les barrières de la FCC ou de l'AMF." Ces acteurs choisissent d'investir avec une analyse de capital-risque –en regardant la croissance et en laissant de côté les questions de rentabilité- dans une entreprise qui est en fait arrivée à un stade plus mature. "Ils oublient de se demander si la valorisation est juste", rajoute Xavier Lazarus.
La concurrence des VC accentue le phénomène
Autre facteur de l'explosion des valorisations : la forte demande du côté des VC. Les belles réussites Web de ces dernières années ont permis de rendre disponible dans le circuit du capital-risque des montants très importants. Les VC se retrouvent nombreux en concurrence sur les plus belles pépites et les start-up se permettent de leur réclamer des valorisations non justifiables, qui finissent pourtant par trouver preneur.
La licorne est aujourd'hui un "must-have" pour les VC
Et si les VC acceptent ces valorisations parfois astronomiques, c'est aussi qu'elles sont un très bel argument marketing. Pour l'entreprise elle-même, bien sûr, mais aussi pour les fonds à son capital. "Aujourd'hui, pour un fonds, la licorne au portefeuille est un 'must-have', déplore Pascal Mercier. Et de temps en temps, les fonds qui veulent se faire connaître sont prêts à mettre n'importe quel prix et à accepter une valorisation énorme pour entrer à leur capital."
Le ratchet, cet outil qui a fait gonfler les valorisations
Pour obtenir la licorne qui trônera fièrement à leur portfolio sans pâtir d'une valorisation qui s'effondrerait lors de l'IPO, les fonds utilisent les outils disponibles en private equity pour se protéger. D'où le recours très fréquent au "ratchet", un droit préférentiel qui permet aux investisseurs l'ayant négocié, au cas où la valorisation n'atteint pas lors de l'IPO ou du tour de table suivant celle du dernier tour, de bénéficier d'actions gratuites pour conserver leur part.
"Mais il y a des effets pervers", souligne Xavier Lazarus. D'abord parce que, forts de ces clauses protectrices, les VC n'hésitent pas à signer pour des valorisations exorbitantes. Ensuite parce qu'elles obligent ensuite les start-up à se diluer encore plus. "De grosses sociétés vont avoir du mal à se refinancer, bloquées par leur valorisation précédente, prévoit Xavier Lazarus. Elles vont vaciller et se faire racheter pour pas cher, il va y avoir des dégâts."
Les stocks-options vont perdre leur attrait
Avec ces clauses qui font gonfler les valorisations, risque aussi de se poser le problème du recrutement et des stock-options pour attirer les salariés, explique Pascal Mercier. "Si l'on donne au salarié des stocks options pour l'attirer mais que lors de l'IPO la valorisation de la start-up est inférieure à celle du dernier tour de table, alors ils ne valent plus rien…" Pour compenser la tendance, les start-up pourraient devoir mettre en place d'autres outils, comme des actions gratuites, prévoit-il.
Quelles start-up vont émerger, lesquelles vont être en difficulté ?
Si certaines sociétés vont "vaciller", tout le secteur n'est pas en danger. Xavier Lazarus distingue ainsi les "Pegasus", ces licornes qui ont des ailes et peuvent voler (elles ont des clients, un chiffre d'affaires, une rentabilité acquise ou potentielle, et vont survivre même si elles affrontent des hauts et des bas) des sociétés "avec un business model hasardeux ou qui ne prend pas, comme Pinterest ou Snapchat" ou bien "avec un modèle qui consomme beaucoup de cash pour croître mais qui ne sont pas rentables, comme Twitter ou Square". Selon lui, ces dernières "vont souffrir car les VC vont progressivement avoir de moins en moins d'appétences pour financer ce type de sociétés".
Même son de cloche chez Pascal Mercier. "Beaucoup de sociétés vraiment belles, même surévaluées pour certaines, vont enrichir les investisseurs. Mais pour d'autres, il y aura de la casse." Il estime qu'à long terme, le mécanisme de protection du ratchet ne suffira plus. "Les VC investissent sur des valorisations énormes en espérant que d'autres surenchériront derrière, mais cela ne durera pas éternellement. D'ici dix ans la mode va retomber et on cessera la course à la licorne."