Les principaux
mécanismes d'ajustement du prix d'acquisition ou de cession des actions
Par le Journal du Net (Benchmark Group) URL : http://www.journaldunet.com/juridique/juridique021203.shtml Lancer l'impression Lundi 2 décembre 2002
Les entreprises procédant à des levées de fonds se trouvent désormais systématiquement confrontées à la demande des investisseurs de pouvoir corriger leur position dans le capital de la société en vue de réduire le risque de surévaluation de la valeur de l'entreprise. En effet, la valorisation fixée lors de leur entrée au capital est souvent assise sur un "business plan" dont la réalisation est incertaine. Les praticiens du capital-investissement ont donc développé des mécanismes permettant d'ajuster le prix de leur entrée au capital ainsi que les conditions de leur sortie. Ces techniques connaissant une sophistication croissante, on se limitera ici à décrire les plus couramment utilisées.
Il consiste à émettre des Bons de Souscriptions Autonomes (BSA) ou des ABSA au bénéfice des investisseurs leur permettant de souscrire au nominal un nombre d'actions variable en fonction, soit de la valorisation retenue pour le tour suivant ("Full ratchet"), soit de la valorisation moyenne du tour initial et du tour suivant ("Average ratchet"). Exemples : Full ratchet :
Average ratchet : Un des sujets de négociation les plus délicats entre investisseurs et fondateurs porte sur la durée d'exercice des BSA ratchet. En effet, les premiers souhaiteront pouvoir les exercer sur la durée la plus longue possible contrairement aux seconds. Une telle faculté de se reluer se justifie dans les premières années suivant l'investissement initial dès lors que le "business plan" servant de base à la valorisation a, par nature, un caractère incertain. Pour autant, au delà des trois ou cinq premières années, il n'est pas illégitime d'estimer que ces deux catégories d'actionnaires devraient partager le même risque d'entreprise et que les BSA ratchet devraient être caducs. Les Obligations Convertibles
à taux de conversion variable Pour les investisseurs : en sus de pouvoir convertir une créance en capital, la possibilité de percevoir un coupon et une prime de non conversion, ce qui est raisonnablement envisageable dans les sociétés dégageant un cash flow positif. C'est la raison pour laquelle ce mécanisme se pratique plus dans le cadre de capital-développement que de capital-risque. . Pour les fondateurs : la possibilité d'ajuster
la participation des investisseurs en cas de variation de la valorisation
de la société à la hausse comme à la baisse. En cas de variation baissière,
l'ajustement sera favorable aux investisseurs ; en cas de variation haussière,
elle sera favorable aux fondateurs. Exemple : Les clauses d'Earn Out Pour l'acquéreur, elles présentent l'intérêt de différer le paiement d'une partie du prix d'acquisition et de ne payer qu'en fonction d'une valorisation confirmée par les performances effectives de l'entreprise, réduisant de ce fait le risque de surévaluation de la société cible. Pour le vendeur, elles lui donnent la possibilité de valoriser les potentialités de l'entreprise qui ne sont pas encore reflétées dans les comptes de celle-ci. Les clauses de garantie
de passif Le mécanisme mis en uvre consistera à dédommager les investisseurs en constatant dans un premier temps la créance de la société à leur égard au passif de la société puis dans un second temps, en procédant à une augmentation de capital qui leur sera réservée. L'automaticité entre les deux pouvant être assurée par l'émission de BSA au profit des investisseurs. Ainsi, les investisseurs se trouveront à l'abri de la dépréciation patrimoniale résultant de la survenance de l'événement prévu par la garantie de passif. Les clauses de répartition
ou de liquidation préférentielle Ainsi, le prix de cession sera différent selon chaque groupe d'actionnaires, les investisseurs bénéficiant d'un droit de paiement prioritaire du prix de cession entre leurs mains à concurrence de leur investissement assorti le cas échéant d'un TRI. Certains praticiens se sont interrogés sur la validité de telles clauses susceptibles de priver une catégorie d'actionnaires de toute contrepartie financière à la cession de leurs titres. La jurisprudence ne sanctionne pas les cessions réalisées pour des montants inférieurs à leur valeur réelle dès lors qu'il existait une contrepartie autre que le prix reçu au moment de la vente consistant en l'espèce, en une contribution financière des investisseurs lors de leur entrée au capital. Mais lorsque l'on est amené à mettre en place ce type de clause prévoyant l'obligation de payer en sus de l'investissement initial un TRI (parfois à un taux de 25%, composé durant toute la durée de l'investissement), le risque que les autres actionnaires ne perçoivent qu'un montant symbolique lors de la cession n'est pas nul. Dans ce cas, la nullité de la clause pourrait être invoquée par lesdits actionnaires pour vil prix. Aussi, est-il prudent de prévoir que, préalablement à la répartition préférentielle prévue par la clause, une partie du prix de cession sera partagée entre les actionnaires au prorata de leur participation respective. Conclusion |
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