Les clauses sensibles des pactes d'actionnaires
- Mardi 25 septembre 2001 -

Les pactes d'actionnaires sont souvent l'objet d'âpres négociations entre fondateurs d'une entreprise et investisseurs. Ils sont pourtant indispensables pour fixer tant les règles de la cohabitation entre associés que celles de leur séparation.

par Olivier Paulhan, Avocat

Un pacte d'actionnaires est une convention entre les seules parties signataires et à ce titre, il n'est pas opposable à la société elle-même. En revanche, conformément aux principes applicables à toute convention, le pacte tient lieu de loi aux associés qui y ont souscrit (code civil art. 1134). En pratique donc, le non respect d'un pacte d'actionnaires par l'un de ses signataires ne produira aucun effet à l'égard de la société cible, mais pourra donner lieu à une indemnisation sous forme de dommages-intérêts à la charge de la partie défaillante.

Les clauses des pactes d'actionnaires peuvent être classées en deux catégories : celles que l'on peut désormais qualifier de classiques, car elles relèvent des prérogatives normales des actionnaires minoritaires, et celles qui ont un caractère plus sensible, car elles confèrent aux investisseurs des droits bien plus importants que ceux que leur offre leur simple participation minoritaire.

Certaines clauses classiques sont devenues incontournables dans les pactes d'actionnaires
On se contentera de rappeler ici quelques unes de ces clauses sans les développer :
- Les clauses conférant un droit de préemption entre associés en cas de cession de parts.
- Les clauses de sortie conjointe et proportionnelles permettant aux minoritaires de vendre leur participation aux mêmes conditions financières que les majoritaires ("take along clause").
- Les clauses de "trade sale" obligeant les minoritaires à vendre leur participation si les majoritaires disposent d'une offre d'acquisition sur l'ensemble des titres de la société.
- Les clauses de limitation de pouvoir consistant à soumettre certaines décisions stratégiques (cession ou acquisition d'actifs, fusion, augmentation du capital, emprunt etc..) à l'accord préalable des minoritaires malgré le fait que leur niveau de participation les prive d'une minorité de blocage.
- Les clauses organisant au profit des investisseurs un droit d'information étendu.
- Les clauses de non concurrence et d'exclusivité frappant les dirigeants fondateurs.

Ces clauses sont devenues si habituelles qu'elles ne devraient pas entraîner de difficultés dans le cadre des négociations entre fondateurs et investisseurs.

Certaines clauses confèrent aux investisseurs des droits très contraignants pour les fondateurs
- Engagement de collaboration exclusive avec la société.
Ce type de clause a pour but d'obliger les fondateurs à exercer durablement leur activité pour le compte de la société après l'entrée au capital des investisseurs. En effet, la qualité des dirigeants est un critère déterminant de la décision d'investir et tout départ intempestif de ces derniers serait susceptible de fragiliser l'investissement réalisé. Aussi les investisseurs imposent-ils souvent aux fondateurs l'interdiction de céder leurs parts pendant les premières années (souvent deux) suivant leur entrée au capital.

Allant plus loin, ils exigent parfois des fondateurs une promesse de cession de leur participation à un prix fortement décoté si, dans la période suivant leur investissement, ils venaient à cesser leur activité pour le compte de l'entreprise. Sur la base d'une valorisation de la participation des fondateurs identique à celle fixée lors de l'entrée des investisseurs au capital, cette décote peut être par exemple de 80% si le fondateur cessait son activité au cours de la première année, 50% de cette valeur si cette cessation intervenait au cours de la seconde, 20% si elle intervenait au cours de la troisième. L'application d'une telle clause est ainsi très dissuasive pour tout fondateur qui aurait des velléités de cesser de s'impliquer dans le développement de la société immédiatement après avoir levé des fonds auprès des investisseurs.

Le moyen terme raisonnable dans le cadre d'une négociation consisterait pour les fondateurs à n'accepter que l'engagement de conservation des parts pendant une durée limitée et s'opposer à la décote en cas de départ anticipé. Une telle position pourrait être justifiée par le fait que l'obligation de conservation des parts par les fondateurs est un gage suffisant auprès des investisseurs de leur volonté de s'impliquer en vue de valoriser leur actif professionnel.

Exigence de mandat d'administrateur
En position de minoritaire, l'investisseur ne dispose pas le plus souvent d'une participation suffisante pour accéder au conseil d'administration. Cette situation est d'ailleurs généralement jugée plus confortable par les fondateurs, qui estiment ainsi avoir les coudées plus franches dans la gestion de l'entreprise. L'exigence des investisseurs d'être présents au conseil est pourtant courageuse car on sait que du fait de ses responsabilités, un administrateur encourt plus de risque qu'un simple actionnaire en cas de difficulté de l'entreprise. Il faut alors considérer cette demande comme la marque d'assumer un partenariat actif avec les fondateurs et de leur faire bénéficier de compétences, relations, expérience, etc… au-delà même d'un simple investissement. La défiance habituelle des fondateurs, qui voient là en général une surveillance étroite de leur gestion, devrait donc être nuancée.

Engagement de non dilution
Le niveau de participation des investisseurs est en général insuffisant pour leur conférer une minorité de blocage. Dès lors, ils sont exposés au risque d'être dilués à l'occasion d'une augmentation de capital si les fondateurs majoritaires décidaient de supprimer le droit préférentiel de souscription au bénéfice d'un nouvel investisseur. Pour parer à cette éventualité, les premiers investisseurs demandent habituellement aux associés majoritaires de prendre l'engagement, dans le cadre du pacte, de leur garantir à l'occasion de toute nouvelle augmentation de capital le droit de souscrire à cette augmentation afin de maintenir leur participation à un niveau identique à ce qu'il était lors de leur entrée au capital.

Une telle exigence de la part des investisseurs n'est aucunement préjudiciable à l'entreprise puisque en cas de mise en œuvre, les premiers investisseurs devront réinvestir aux mêmes conditions que les nouveaux. Elle présente en revanche l'inconvénient d'induire la dilution partielle des fondateurs pour ménager une place dans le capital aux nouveaux entrants.

Engagement d'émission de Bons de souscription Autonomes (BSA)
Lorsque plusieurs investisseurs sont candidats à une prise de participation, il ne leur est pas souvent aisé de négocier la valorisation de la société au risque de se voir préférer d'autres investisseurs. Aussi exigent-ils souvent de la part des fondateurs de disposer de BSA pour pouvoir, à leur gré, souscrire à de nouvelles augmentations de capital à court ou moyen terme, sur la base d'une valorisation d'ores et déjà fixée. Ainsi, quelle que soit l'évolution à la hausse de la valeur de la société dans le futur, ces BSA leur permettront d'augmenter le niveau de leur participation sur la base de la valorisation négociée dès leur entrée au capital. Bien évidemment, ces BSA ne seraient pas exercés si cette valorisation s'avérait être inférieure à celle retenue lors de leur entrée au capital.

Ce type d'exigence de la part des investisseurs nécessite une attention particulière des fondateurs sur la valorisation à déterminer pour l'exercice des BSA. Souvent focalisés sur la valeur d'entrée des investisseurs, ils ont du mal à se projeter dans l'avenir pour fixer avec la même rigueur les conditions de détermination de la valorisation future de la société.

Engagement de liquidité
L'objectif poursuivi par la plupart des investisseurs est de réaliser, en général à moyen terme, une plus-value. Pour avoir l'assurance qu'ils disposeront d'acheteurs pour leur participation, les investisseurs exigeront des fondateurs qu'ils s'engagent à introduire les titres de la société sur un marché côté ou, à défaut, à mettre en vente la totalité des titres de la société.

Cette exigence, légitime dans la logique d'un investisseur, est souvent mal ressentie par les fondateurs qui, faute de disposer de ressources propres pour racheter la part des minoritaires, doivent accepter l'idée de perdre leur indépendance à moyen terme après avoir vendu la société. La parade à une telle exigence consistera à conjuger cette clause de "liquidité" à la faculté de pouvoir se substituer dans le cadre de l'exercice de leur droit d'agrément et/ou de préemption un tiers de leur choix, en général un acteur significatif du même secteur d'activité.

"Rachet clause"
Cette clause a pour objet de permettre à l'investisseur de renégocier à la hausse son niveau de participation initial si une nouvelle levée de fonds intervenue postérieurement à leur entrée au capital était réalisée sur la base d'une valorisation inférieure. Ce type de clause protége ainsi l'investisseur contre une valorisation excessive de la société lors de son investissement initial. On l'a vu fleurir après que les investisseurs aient tiré les enseignements de l'effondrement des marchés des NTIC et que les levées de fonds successives étaient réalisées sur la base de valorisations très inférieures aux levées initiales.

En pratique, cet engagement prend la forme de l'émission de bons de souscriptions autonomes (BSA) au bénéfice des investisseurs leur permettant de souscrire à de nouvelles actions à un prix tel que le coût total de leur investissement (participation initiale plus nouvelle souscription) leur confère un niveau de participation calculé sur la dernière valorisation de la société et non pas sur celle retenue lors de leur entrée au capital. C'est en quelque sorte une "clause de relution".

Recommandations
Les pactes d'actionnaires sont le reflet du rapport des forces entre fondateurs et investisseurs. Si certaines clauses de ces pactes sont désormais incontournables, d'autres que nous avons qualifiées ici de "sensibles" sont toujours largement négociables ou aménageables dans le temps et leurs modalités d'application C'est pourquoi il est déterminant pour les fondateurs, qui se considèrent souvent comme la partie faible du pacte d'actionnaires, de consacrer tout autant d'attention aux conditions d'entrée au capital des investisseurs (valorisation, répartition du capital, etc…) qu'à ces différentes clauses qui peuvent permettre aux investisseurs de renégocier le niveau de leur participation ou leur sortie anticipée, bouleversant ainsi des équilibres difficilement construits et fragilisant la valeur patrimoniale de la participation des fondateurs dans l'entreprise qu'ils ont créée.

La négociation doit toujours être guidée par le souci d'aboutir à des obligations réciproques raisonnables. L'expérience montre en effet que seuls les contrats équilibrés ont une chance de pérennité. Inversement, tout contrat créant des prérogatives exorbitantes d'une des parties envers les autres est voué à terme, à être mis en échec.

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