Le temps se gâte, baisse des taux à l'horizon

Temps couvert...

Les mauvaises nouvelles s’accumulent dans la zone euro. Si l’on en croit les enquêtes, l’activité a poursuivi sa contraction au début du deuxième trimestre. L’indice PMI composite d’activité, étroitement corrélé avec la croissance du PIB, est resté stable en avril (à 46,5), soit un niveau nettement inférieur au seuil entre expansion et contraction de l’activité (50 points). La tendance s’est également inversée en Allemagne qui, avec 30 % environ de la production de la zone euro, en est le principal moteur. Le PMI composite d’activité allemande a lui aussi chuté en deçà du seuil de 50, et ce pour la première fois depuis la fin de 2012. Le rythme de détérioration des enquêtes est préoccupant. En trois mois, le PMI composite allemand a perdu près de 6 points. Les entreprises allemandes imputent la perte de confiance au fléchissement de la demande, en particulier dans le reste de la zone. Elles réduisent, par ailleurs, leurs stocks, conformément aux perspectives de baisse de la demande.
La situation parmi les autres grandes économies de la zone n’est pas des plus brillantes. D’après les enquêtes, l’activité est restée morose en France tout au long du premier trimestre, et c’est à peine si le rythme de contraction a faibli en avril. La demande intérieure, depuis toujours un élément essentiel de l’économie française, est en panne, sous l’effet conjugué de la hausse du chômage et des mesures d’assainissement budgétaire. L’amélioration des conditions en dehors de la zone euro pourrait compenser quelque peu le ralentissement de la demande intérieure, sans modifier sensiblement les perspectives françaises. La croissance serait nulle, dans le meilleur des cas, en 2013. En Espagne, le processus de désendettement et la restructuration du secteur bancaire pénalisent la production, tandis qu’en Italie l’activité pâtit de la faiblesse de la demande intérieure et des contraintes qui pèsent sur la distribution de crédit. L’impasse politique a probablement accentué les tensions et aggravé les incertitudes entourant la situation économique.
Les données publiées cette semaine risquent de remettre en question l’opinion de la BCE selon laquelle la zone euro pourrait renouer avec la croissance au second semestre. En effet, la récession frappe non seulement les pays de la périphérie, mais aussi les pays du cœur de la zone euro. Les risques à la baisse pesant sur la croissance, dont a fait état Mario Draghi, y compris une demande intérieure plus faible que prévu, sont probablement en train de se matérialiser. La BCE table à présent sur une inflation moyenne de 1,3 % en 2014. La lourdeur de la conjoncture risque de renforcer les pressions à la baisse sur l’inflation, de sorte que la BCE pourrait bien ne pas atteindre son objectif de stabilité des prix, objectif cohérent avec une inflation proche mais inférieure à 2 % à moyen terme. Dans ces conditions, il est de plus en plus probable que la BCE fasse un geste sur les taux lors de la réunion du Conseil des gouverneurs de la semaine prochaine.

... mais une éclaircie en Italie

Une fois réélu à la présidence de la République italienne, M. Napolitano a chargé M. Enrico Letta, ancien vice-secrétaire du Parti démocrate de centre-gauche et ancien secrétaire du Conseil des ministres sous le deuxième gouvernement Prodi (2006-2008), de former un gouvernement. Après deux mois d’impasse, les partis commencent à assouplir leurs positions, de sorte que M. Letta a de bonnes chances de parvenir à former un gouvernement d’unité nationale. Les leaders politiques des principaux partis seront probablement membres du gouvernement, et le poste clé de ministre de l’Economie et des Finances pourrait être confié à Pier Carlo Padoan, actuellement Chef économiste et Secrétaire général adjoint de l’OCDE. Son excellente réputation en Italie comme en dehors du pays pourrait conférer une crédibilité certaine au nouveau gouvernement. L’actuel Premier ministre, Mario Monti, qui jouit d’une autorité certaine en Europe, pourrait se voir attribuer, quant à lui, le maroquin des Affaires étrangères.

Ce gouvernement devra trouver le consensus nécessaire pour lancer et mettre en œuvre d’importantes réformes institutionnelles. Il s’agit de remédier aux inefficacités de l’Etat, de réduire le nombre de parlementaires et d’autorités locales et d’introduire une nouvelle loi électorale. Pour ce qui est de l’économie, le gouvernement devrait poursuivre les réformes initiées par le gouvernement de M. Monti, en se tournant vers celles visant les marchés de l’emploi et des biens et services. Des actions s’imposent également sur le front budgétaire. La pression fiscale sur le revenu du travail est relativement élevée et pourrait avoir une incidence négative sur la demande comme sur l’offre d’emploi. De plus, conformément à la législation actuelle, un relèvement de la TVA de 1 point (à 22 %) devrait être introduit en juillet 2013. Compte tenu de la détérioration de la demande intérieure, le gouvernement n’a pas intérêt à alourdir davantage la charge fiscale et pourrait tenter de trouver les ressources nécessaires en procédant à des coupes supplémentaires dans les dépenses.

Les finances publiques ont déjà été nettement assainies en 2012. Le déficit budgétaire nominal devrait être inférieur à 3 % cette année, et l’Italie atteindra probablement son objectif de déficit structurel, tel que fixé dans le fiscal compact en 2013. La meilleure santé des finances publiques, une gestion rigoureuse de la dette (l’Etat a déjà couvert plus de 40 % de l’ensemble de ses besoins de financement pour 2013) et les progrès significatifs accomplis en matière de gouvernance européenne (notamment la création de l’OMT) sont probablement autant de facteurs expliquant l’absence de réaction négative des marchés à l’impasse politique. Pour autant, le chantier de l’assainissement des finances publiques est loin d’être terminé ; le maintien du ratio de dette à 130 % du PIB n’est pas une solution satisfaisante. L’Italie doit tout mettre en œuvre pour réduire cet endettement. Les charges d’intérêts représentent environ 5 % du PIB ; autrement dit, au lieu de financer des investissements productifs, l’Italie consacre une partie de ses ressources au paiement de ses créanciers. Les taux d’intérêt ont amorcé un repli, mais ils restent relativement élevés compte tenu de l’état de l’économie. Une stratégie crédible basée sur la poursuite de l’assainissement des finances publiques et les réformes structurelles pourrait contribuer à réduire sensiblement les taux d’intérêt et avoir des effets bénéfiques sur la croissance.