La chaine de financement de l’innovation n’est pas prête à générer un Facebook français …

Avec l'entrée en Bourse de Facebook, et sa capitalisation supérieure à $100bn, une question est sur toutes les lèvres : « à quand un Facebook français ? ». La réponse est simple: ce n’est pas pour demain, voire même jamais si nous ne créons pas vite un écosystème favorable.

En ce jour important qui voit Facebook entrer en bourse avec une capitalisation boursière supérieure à $100bn, les questions de journalistes et les « tweets » pullulent sur le thème « à quand un Facebook français ? ».
La réponse courte est simple : « Cela n’est pas pour bientôt et peut-être cela ne sera jamais si nous ne construisons pas patiemment et continument un écosystème et une chaîne de financement pérenne le permettant ».
Avant de revenir de façon un peu détaillée sur notre chaîne de financement de l’innovation et du numérique en particulier, prenons un peu de recul et regardons le bilan des quinze dernières années :

• L’Internet français n’a généré qu’une seule grande entreprise (au sens INSEE) ILIAD/Free et qu’un seul milliardaire, son fondateur (@xavier75) – A noter d’ailleurs, qu’à ma connaissance, c’est le seul nouveau milliardaire que la France ait connu depuis 20 ans ! Un pays qui ne génère pas de milliardaires est, sans doute, un pays qui stagne…
• L’Internet français a permis l’éclosion quelques dizaines d’ETI (au sens INSEE) – A noter que, parmi les rares ETI qui sont entrées en bourse, beaucoup en sont ressorties (Aufeminin, Seloger, Meetic, … ) et que, la plupart des autres ETI ont été rachetées par des groupes étrangers faute d’acheteurs industriels domestiques prêts à ou capables de « payer le prix ». Un pays (ou un continent) qui n’a pas de marché boursier attractif pour les entreprises de croissance a un fort handicap. De même, un pays où les « incombants » ne sont pas des consolidateurs naturels est également handicapé...
• L’Internet français a permis à des centaines d’entreprises d’émerger, de connaitre une jolie histoire de croissance et à leurs fondateurs, leurs actionnaires et leurs salariés de profiter de la création de valeur. Certaines ont été acquises, d’autres ont fait l’objet d’opération de type « Private Equity », d’autres « souffrent d’illiquidité » sur Alternext et beaucoup continuent leur petit bonhomme de chemin…
• L’Internet français génère des milliers de nouveaux projets par an dont un gros millier espère être financé par le capital-risque (5-10% le seront effectivement) – Le vivier est fabuleux mais l’écosystème de révélation de valeur reste très fragile et perfectible.

Malgré cela, l’Internet français est dans l’eG10 (pas dans l’eG5) dans lequel on retrouve également USA, Chine, Japon, Canada, Grande Bretagne, Allemagne, Corée du Sud et sans doute Israël (avec un modèle particulier vu la taille du marché local). Restons cependant très vigilants car demain, l’Inde, le Brésil ou la Russie nous expulserons peut-être de cet eG10…
Une chaîne de financement pour fonctionner se doit avant tout d’être équilibrée, chaque acteur dans la chaîne doit voir arriver un nombre d’opportunités qui lui permet d’être sélectif et doit être confiant sur la capacité du marché, en aval, à re-financer le portefeuille qu’il a constitué et à terme, à trouver une "liquidité".
Ainsi, si l’on multiple les structures d’accélération et d’amorçage et qu’il n’y a personne pour financer la suite, on va faire beaucoup de déçus (puis de morts) chez les « amorcés-accélérés ». De même et à l’inverse, si l’on monte des véhicules capables d’injecter des « gros tickets » ($20-50m), encore faut-il qu’il y ait assez d’opportunités de qualité pour déployer ces « gros tickets ». Regardons donc si notre chaîne est équilibrée…

Amorçage :
Longtemps vu comme notre point faible, cette phase est actuellement plutôt bien couverte :

• La loi TEPA/ISF a permis de multiplier le nombre de « business angels » et de créer un véritable « incentive » pour ceux-ci. Elle permet de financer de très nombreuses entreprises en création ou post-création quand celles-ci ont un besoin de capital « raisonnable » (quelques centaines de k€) pour démarrer.
• Le Fonds National d’Amorçage permet de favoriser le lancement de fonds dédiés à l’amorçage (les premiers ont été annoncés en ce début d’année) qui, eux, peuvent financer la création ou le démarrage de projets à plus forte intensité capitalistique initiale.

Ceci appelle cependant les remarques et questions suivantes :

• On sait que le Président Hollande ne souhaite pas supprimer l’ISF (au contraire) mais on ne sait pas s’il souhaite maintenir la réduction fiscale associée à l’investissement dans les PMEs. S’il décidait de le supprimer, une bonne partie des entreprises concernées ne pourraient, au mieux, qu’être mort-nées.
• Le Président Hollande souhaite augmenter l’IRPP et notamment réduire les niches fiscales. L’une d’elle, appelée Super-Madelin, pourrait disparaître alors qu’elle devrait sans doute être très sensiblement élargie … (cf le dispositif EIS de nos amis Britanniques).
• Le FNA impose aux gérants de fonds des contraintes « hors marché » dont notamment l'absence de « carried interest » si les entreprises du portefeuille sont plus tard vendues à des non-européens. Premièrement ceci est stupide, car Google (pour prendre un exemple) n’a jamais racheté de société Française et, s’il le faisait, ce serait une très très bonne nouvelle (cf les implantations des géants Américains en Israël après de multiples rachats d’entreprises locales). Deuxièmement, ces contraintes font fuir l’argent privé ce qui, de façon larvée, conduit à une nationalisation du capital-amorçage dont j’ai du mal à croire (sans doute suis-je ici un peu trop libéral !) que cela puisse avoir la moindre efficacité économique !

Post-amorçage / « early stage » :
Cette phase correspondant aux tours de table de €1m environ est beaucoup mieux couverte qu’auparavant avec l’arrivée de nouveaux fonds (comme ISAI que je dirige, ou Jaïna, CapHorn …). Quelques capital-risqueurs existants ont également compris l’intérêt (ainsi que le risque) de rentrer plus tôt (Alven, 360 Capital, Partech…) sur des montants plus limités. Ce qui était un chaînon manquant semble beaucoup moins l'être...

« Mid stage » :
Ce stade de développement qui correspond à des tours de quelques millions d’euros est historiquement bien fourni avec une bonne partie des FCPR de capital-risque et des FCPIs positionnés sur ce type de tickets. Sans une bonne chaîne d’amorçage/post-amorçage, leur sujet a longtemps été la quantité/qualité d’opportunités issues des phases précédentes.
Cette classe est, par contre, extraordinairement fragile puisque les deux types d’acteurs concernés sont menacés :

• Les FCPRs financés par des institutionnels voient ces derniers se détourner de la classe d’actifs « capital-risque » en raison de la mauvaise performance passée de cette classe et sous prétexte des nouvelles régulations type Basel3 et Solvency2. Seules les meilleures équipes arrivent ou arriveront à lever des fonds successeurs à leur fonds précédent… Un certain guidage de l'épargne des Français vers autre chose que les OATs et le logement social serait sans doute très très bienvenu !
  
• Les FCPIs qui représentent environ 60% de cette manne arrivent en fin de vie en 2012. Nul ne sait quel sort leur sera réservé… On leur reproche de nourrir de frais les « collecteurs » (réseaux bancassurance notamment) et les « gérants » qui n’auraient qu’un faible « incentive » au succès de leur politique d’investissement. La critique sur les frais de distribution paraît totalement justifiée. Celle sur les gestionnaires est sans doute parfois imméritée : il y a clairement aujourd’hui des équipes gérant des FCPIs qui font bien leur métier de capital-risqueurs… En tout état de cause, si le dispositif FCPI devait être annulé (ou si sa réforme prenait trop de temps), un immense trou d’air sera à attendre. Il serait mortel pour de très nombreuses sociétés « early & mid stage ».

« Late stage & small IPOs » :
Le nombre d’opérations de ce type (€10+m d’argent levé) est évidemment d’autant plus fort que l’amont fonctionne bien… En regard du besoin quantitatif, l’offre existe mais appelle les remarques suivantes :

• Les tours de table de plus de €10m sont rarement domestiques (l’opération récente de Sensee est un contre-exemple), elles sont le plus souvent « leadées » par des fonds pan-européens majoritairement localisés à Londres. Peut-être est-ce un peu dommage mais clairement l’opportunité est insuffisante en terme de nombre de « deals » par an pour imaginer de raisonner de façon domestique. Difficile de toute façon de faire de Paris une capital Européenne en la matière quand fiscalité et messages électoraux sont tous deux "ennemis de la finance"...
  
• Alternext a permis à une grosse centaine d’entreprises de lever de l’argent (souvent à bon compte) mais n’a pas trouvé la liquidité qui permet aux actionnaires de considérer ce marché comme un vrai scénario de sortie avec un timing maîtrisable. La plupart des pensionnaires d’Alternext sont « stuck » en attendant un éventuel « upgrade » vers Euronext ou une sortie de côte (cf opération EmailVision). Je n’ai pas trop réflechi à ce qu’il faudrait faire… mais je ne recommanderais pas à un entrepreneur de suivre un tel chemin aujourd’hui.

« Tech growth & larger IPOs »:
Malheureusement, les opérations correspondantes (levée de €50+m) sont très rares en notre cher pays. La plupart des entreprises candidates ont décidé de ne pas poursuivre de scénarios agressifs en terme de croissance ou ont été acquises avant d’y arriver. Je ne vois pas comment on peut raisonner à une autre échelle qu’à l’échelle Européenne pour adresser ce segment. Il faut constater que seule Londres est capable d’offrir la plateforme « private & public equity » permettant de servir le continent… La place financière de Paris part de bien trop loin pour faire son "come back"... En fait, si nos belles entreprises innovantes deviennent des « billion dollar companies » avec l’argent des anglo-saxons ce sera finalement très très bien !
A l’instant où j’écris cette chronique, nous avons donc une chaîne de financement construite au cours des quinze dernières années assez équilibrée (ou en cours d'équilibrage) mais des risques lourds pèsent sur plusieurs maillons de cette chaîne. Ces risques sont « létaux ». Espérons que notre nouvelle Ministre (@fleurpellerin) saura les adresser et les mitiger...
Sinon, la question ne sera plus « A quand un Facebook français ?» mais « Pourquoi la France n’est plus dans l’eG10 ? » !