Le management package dans les opérations de LBO

Lors d'un LBO, les managers de l'entreprise rachetée investissent avec les fonds. Une association loin d'être anodine qui mérite d'être juridiquement accompagnée. Les précisions de Me Paulhan.

Le management package est un des éléments clés de la négociation entre managers et fonds d'investissement dans le cadre d'opérations de LBO. Il s'agit d'un ensemble d'outils ayant pour but d'organiser l'investissement des managers, leur rôle au sein de la société cible et leur rémunération lors du dénouement du LBO. Les éléments susceptibles d'être négociés à cette occasion portent autant sur des mécanismes d'incitation que de sanction des managers durant la période de co-investissement avec les fonds. Un rapide inventaire permettra d'en recenser les principaux aspects.   Les mécanismes d'incitation des managers

Les managers disposant en général d'une surface financière très inférieure à celle des fonds investissant à leurs côtés, un des premiers éléments à négocier portera sur le niveau de leur participation au capital de la holding de reprise commune et de la liquidité de leur participation à la sortie. Compte tenu du fait qu'ils n'ont pas les moyens d'investir dans les mêmes proportions que les fonds, un des principaux objectifs de la négociation portera sur les mécanismes à mettre en place afin d'augmenter la plus-value de sortie des managers.   L'accès privilégié au capital Dans cette perspective, la première technique consiste à recourir aux outils conférant aux managers un accès au capital immédiat ou à terme à des conditions de valorisation préférentielle par rapport à celle réservée aux fonds.
L'accès immédiat Pour un accès immédiat au capital, on pourra recourir à la création d'une prime d'émission pour l'entrée au capital des fonds ce qui reviendra à leur faire payer plus cher que les managers leur souscription au capital de la société commune.

L'accès différé L'accès différé des managers au capital est plus pratiqué. Les mécanismes traditionnels consistent en l'émission d'options de souscription ou d'achat d'actions, de bons de souscription de parts de créateurs d'entreprise (BSPCE) ou d'actions gratuites. Ces dispositifs présentent toutefois l'inconvénient d'être assujettis à une fiscalité élevée.   Aussi, la pratique s'oriente-t-elle maintenant vers d'autres modes d'intéressement au capital consistant en l'émission de bons de souscription d'actions (BSA) de "ratchet" dont l'objet est de permettre aux managers de se "reluer" en fonction de la réalisation de certains objectifs (TRI du fonds, EBITDA de la société commune), et donc d'augmenter leur quote-part de plus value lors de la cession. On pourra également envisager l'émission  d'actions de préférence ayant comme caractéristiques non pas de conférer aux managers une quote-part plus importante du capital mais de leur permettre de percevoir une proportion privilégiée des dividendes et/ou du boni de liquidation de la holding commune une fois liquidée après cession de la société cible.   Tous ces outils d'accès différé au capital méritent d'être valorisés par un tiers expert lors de leur mise en place. En effet, l'administration fiscale est extrêmement vigilante sur de tels mécanismes et se réserve le droit de requalifier le gain réalisé sous forme de plus value lors de la cession des titres, en revenu d'activité (traitements et salaires, revenus distribués ou bénéficies non commerciaux) s'ils se révélaient être assimilables à la rémunération de l'activité même du manager et non pas à la rémunération de son capital (Instruction administrative du 12 mai 1995). La prudence et la sécurité justifieront alors pour les managers d'accepter de souscrire de tels bons de souscription à leur juste prix.   L'aménagement de la liquidité de l'investissement des managers Les managers veilleront à assurer la liquidité de leur participation en prévoyant dans le cadre du pacte d'actionnaires avec les fonds leur sortie conjointe à l'occasion d'un changement de contrôle ou même de minorité de blocage.   Parfois, la complexité de mise en place des mécanismes de relution décrits plus haut (lourdeur juridique d'émission de bons de souscription, recours à un tiers expert pour les valoriser), conduira fonds et managers à s'accorder sur une répartition inégalitaire du prix de cession de la société cible dans le cadre d'un simple pacte d'actionnaires. Celui-ci prévoira dans une simple clause le principe de la rétrocession aux managers d'une quote-part du prix supérieure à celle correspondant à leur participation au capital. Toutefois, de telles dispositions contractuelles ne sont pas à l'abri d'un risque de requalification par l'administration fiscale pour les mêmes raisons que celles évoquées plus haut.   Les mécanismes de sanction des managers
Si les fonds sont sensibles à la satisfaction des managers avec qui ils vont co-investir, ils sont également très exigeants quant aux conditions d'exercice de leur activité dans la société commune et de leur sortie.   Ainsi les fonds ont-ils généralement recours à un mécanisme de relution sous forme de BSA "ratchet" dans l'hypothèse où une nouvelle levée de fonds était réalisée sur la base d'une valorisation inférieure à celle ayant servi de base à leur entrée au capital. De même, pourront-ils imposer aux managers une garantie de passif et l'attribution de BSA de "garantie" pour le cas où la garantie de passif serait mise en oeuvre.   Les clauses des pactes d'actionnaires dites de "bad leaver" et "good leaver" ont pour objet d'organiser les conditions de rachat par les fonds de la participation des managers selon les circonstances dans lesquelles ces derniers cessent d'exercer leur activité au sein de la société commune : si dans les années suivant immédiatement le co-investissement avec les fonds, ils sont démissionnaires, révoqués ou licenciés pour faute, le pacte prévoira que ce rachat soit effectué avec une décote ("bad leaver"). Au-delà d'un délai de quelques exercices après la réalisation de cet investissement ou s'ils sont frappés d'une incapacité, licenciés ou révoqués sans faute, il n'y a alors pas de raison d'appliquer une décote ("good leaver") et les fonds doivent s'engager à racheter leur participation à un prix de marché.   De la même façon, les managers seront bien avisés de négocier avec précision la délimitation de l'engagement de non-concurrence que les fonds ne manqueront pas de leur demander de souscrire. En effet, malgré la réalisation d'une plus-value, les managers réalisent parfois un peu tard qu'à défaut d'avoir circonscrit leur engagement de non-concurrence, ils se sont privés de la possibilité de rebondir dans un secteur d'activité proche de celui qu'ils maîtrisent le mieux.   Enfin, de la même façon que les fonds peuvent accorder aux managers un droit de liquidation préférentielle sur le prix de cession des titres de la société commune, l'inverse se rencontre également fréquemment : les fonds se voyant attribuer une quote-part du prix leur assurant un TRI conforme à leurs règles internes de fonctionnement, quel que soit le niveau de leur participation.   Conclusion   Les management package sont donc constitués de mécanismes d'incitation ou de sanction  des managers qui méritent une négociation à part entière entre les managers et les fonds concomitamment aux négociations de rachat de la société cible. La concurrence entre les fonds, les exigences accrues des managers et le développement de ces techniques ont conduit les praticiens du capital-risque à les contractualiser dans le cadre de dispositifs désormais bien encadrés.