Levée de fonds : la valorisation a-t-elle encore un sens ?

Nous assistons depuis plusieurs années à une complexification des mécanismes financiers et juridiques des levées de fonds. L'impact n'est pas neutre et peut modifier significativement a posteriori la valeur d'entrée de l'investisseur et donc la répartition du prix entre les actionnaires à la sortie.

Nous assistons depuis plusieurs années à une complexification des mécanismes financiers et juridiques des levées de fonds. Ces sophistications ont pour la plupart un objectif : corriger la valorisation de la société en fonction d'évènements durant la période d'investissement ou lors du débouclage de l'opération (cession de la société). L'impact n'est pas neutre et peut modifier significativement a posteriori la valeur d'entrée de l'investisseur et donc la répartition du prix entre les actionnaires à la sortie.
Sans surprise, la Valley a insufflé ce mouvement en rendant ces mécanismes quasi de droit; des market practices ont ainsi été créées, que les fonds européens se sont empressés de reprendre.
Les entrepreneurs doivent composer avec et exploiter les éventuelles marges de manœuvres afin d'obtenir un deal "fair". La teneur de ces clauses est à mettre au regard des valorisations demandées par l'entrepreneur. En effet, plus la valorisation espérée est élevée, plus l'investisseur recherche des mécanismes de protection. Il convient de trouver le juste équilibre qui satisfera les attentes de dilution de l'entrepreneur et l'objectif de rendement de l'investisseur.
Sans établir une liste exhaustive, il convient de s'attarder sur deux pratiques qui peuvent modifier sensiblement la valorisation proposée et donc la comparabilité entre plusieurs propositions d'investissement.

Clause de Ratchet

Ce type de clause consiste à revoir la valorisation de la société lors d'un évènement postérieur à l'opération. Cela peut être le cas si certains milestones ne sont pas atteints, comme un niveau de chiffre d'affaires lors de la clôture comptable suivant l'investissement ; on parle alors de ratchet performance.
La clause peut s'appliquer aussi en cas de tour ultérieur à une valorisation moindre; l'investisseur du premier tour voit ainsi sa participation remise à niveau comme s'il avait investi à la valeur (inférieure) du nouveau tour.

Liquidation préférentielle

Le fonctionnement de cette disposition repose sur une répartition prioritaire du prix de cession au bénéfice de l'investisseur via des actions de préférence. Ce dernier peut ainsi garantir a minima le montant de son investissement, voire un niveau de rendement minimum. Ce type de clause peut être "travaillé" afin de refléter les conditions de l'opération (valorisation élevée, volonté des actionnaires historiques de céder rapidement postérieurement au tour, pacte existant).

Ces clauses sont d'autant plus complexes que l'actionnariat est diversifié

Le pacte d'actionnaires traduisant l'héritage du passé, il peut contenir plusieurs classes d'actions avec des droits attachés différents qu'il convient de bien analyser afin d'apprécier les impacts sur la valorisation post-opération. L'ensemble de ces mécanismes peut s'avérer complexe à décrypter pour un entrepreneur mais est un passage obligatoire tant la simple valorisation chiffrée n'a plus de sens afin d'apprécier la valeur d'une offre d'investissement. On préférera ainsi une proposition avec des clauses de correction de prix allégées à une valorisation élevée mais sous contrainte.
A charge pour les investisseurs de packager leurs offres en conséquence.

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