La théorie de George Soros sur les marchés explique les pertes de Valeant
Ce qui est arrivé à Valeant il y a quelques semaines est question de réflexivité.
Devenu célèbre grâce à son livre "The Alchemy of Finance", George Soros a introduit l'idée de réflexivité sur les marchés financiers à la fin des années 1980, selon laquelle ce sont les cours actuels du marché actuels qui déterminent ce que seront les cours futurs et non les principes fondamentaux ou la valeur sous-jacente de certains actifs.
Dans une note envoyée à ses clients, David Kostin, de Goldman Sachs, et l'équipe d'investissement ont rapproché l'idée de réflexivité à ce qui est arrivé à Valeant lorsque les actions ont baissé d'environ 35% en cinq jours, avec un plongeon intrajournalier de presque 40%.
"La relation récursive que George Soros a mémorablement décrite dans "The Alchemy of Finance" était évidente lorsque les actions de VRX ont chuté de 35%", a écrit Kostin.
Kostin ajoute : "Dans le marché des actions, la réflexivité entre en jeu lorsqu'un certain mécanisme est déclenché et que le parti pris des participants change. Dit simplement, les prétendus fondamentaux, censés déterminer les cours du marché, n'ont plus d'importance. Au lieu de cela, "les cours du marché jouent un tout autre rôle : ils ne reflètent pas seulement les soi-disant règles fondamentales, ils deviennent eux-mêmes l'un de ces fondamentaux qui déterminent l'évolution du cours. Cette relation récursive rend l'évolution des cours indéterminée et le prétendu prix d'équilibre non pertinent".
Quand Soros écrivait sur la réflexivité, la croyance dominante était celle selon laquelle les marchés étaient efficients et finiraient par converger vers un prix d'équilibre, déterminé par l'estimation de la valeur sous-jacente d'une action.
Alors si vous avez parcourru l'actualisation des flux de trésorerie d'une entreprise, formulé quelques hypothèses sur les bénéfices potentiels futurs et bâti des modèles de valorisations présentes et futures sur ce travail, des marchés efficients finiront par vous donner le "juste prix". Ou plutôt, le marché, en temps voulu, appuiera vos calculs.
La théorie que défend Soros, c'est que les marchés ne sont pas efficients et que, souvent, les plans les mieux préparés ne fonctionnent pas pour les investisseurs
Ce que Soros défend dans son livre, et qui est aujourd'hui devenu une pensée presque universellement acceptée sur la façon dont les participants devraient au moins être disposés à considérer les marchés, c'est l'idée que les marchés ne sont pas efficients et que, souvent, les plans les mieux préparés ne fonctionnent pas pour les investisseurs, même sur le long terme.
Comme Kostin le remarque, Soros met non seulement en avant l'idée que les marchés efficients ne fonctionnent pas vraiment, mais il ajoute également que les conditions actuelles du marché constituent les conditions futures du marché. Et bien que cela semble évident et n'apparaisse pas du tout comme quelque chose dont il faille se préoccuper – et encore moins un sujet sur lequel écrire un livre entier – cette idée constituait une révolution dans la manière dont les gens pensaient aux cours du marché.
Le cours n'était plus déterminé par magie par un "bon" cours mais par les cours antérieurs.
Voici un exemple de la façon dont fonctionne la réflexivité dans le cadre d'une fusion où une entreprise utilise ses actions comme monnaie d'échange pour acquérir l'autre société.
Imaginons que les parts d'une entreprise donnée s'échangent à un ratio cours sur bénéfice (price earning ratio) de 15. Cela signifie grosso modo que chaque dollar de bénéfice s'achète 15 dollars. Une certaine analyse de cette entreprise pourrait défendre l'idée selon laquelle ce multiple de 15 devrait être plus près des 10, ce qui signifie qu'à 15, l'action est "surévaluée" de près de 50%.
Les cours du marché deviennent eux-mêmes un des fondamentaux qui déterminent l'évolution du cours
Mais admettons que vous utilisiez cette transaction boursière "surévaluée" à un ratio cours/bénéfice de 16 pour acquérir une autre entreprise, en émettant deux de vos actions pour chaque action de l'entreprise que vous achetez. Alors vous avez créé une nouvelle monnaie qui justifie son propre prix en raison de ce qu'elle vous a rapporté. A savoir, une autre entreprise, acquise sur la base de ce que certaines personnes pourraient considérer comme de mauvaises hypothèses.
Ce que l'on veut démontrer ici, c'est que Valeant a beaucoup et rapidement chuté il y a quelques semaines et que, du point de vue de Kostin et son équipe, au moins, c'est en partie parce que le cours de Valeant était en train de chuter.
Goldman souligne que Valeant est détenue à 22% par des fonds spéculatifs. Et pour 5% de ceux qu'elle appelle les fonds "de couverture", Valeant fait partie des 10 premières valeurs présentes dans leur portefeuille d'actions. Donc beaucoup de gens espéraient que le cours continuerait de grimper. Et cela n'a pas été le cas et donc les actions ont été vendues.
Peut-être que la vente s'est faite par ces fonds, ou peut-être, comme Valeant l'a sous-entendu lors de sa conférence téléphonique, que la vente a été effectuée par des vendeurs à découvert agressifs qui, comme le pense l'entreprise, servent leurs propres intérêts. Ceci est, évidemment, une posture morale complexe souvent adoptée par les entreprises sous pression et qui est perçue comme crédible ou non selon les précédents.
L'entreprise fait aujourd'hui face à une nouvelle réalité, qu'elle, ou ses investisseurs, le jugent juste ou non.
Article de Myles Udland. Traduction par Caroline Brenière, JDN
Voir l'article original : George Soros' idea about how markets work explains what happened to Valeant last week