Le problème des fonds zombie continue de s'aggraver
Les fonds zombie continuent de représenter une épée de Damoclès suspendue au-dessus de l’économie mondiale, sans aucun signe d’éclaircie à l’horizon. Fin 2025, environ 40% des entreprises détenues par des fonds de capital-investissement (private equity) aux Etats-Unis étaient ainsi détenues depuis sept ans ou plus, selon les dernières données recensées par Pitchbook.
Il s'agit de la troisième hausse annuelle consécutive de ce pourcentage, marquant la plus forte proportion d'actifs détenus depuis sept ans ou plus depuis 2016. Ces entreprises représentent plus de 860 milliards de dollars de valeur nette d'actifs au total.
Pourquoi les fonds zombie inquiètent
"Dans le domaine du capital-investissement, les"fonds zombies"sont des fonds composés d’entreprises qui génèrent suffisamment de trésorerie pour survivre, mais qui ne connaissent ni croissance, ni remboursement de dette, ni rendement pour les investisseurs. De ce fait, elles restent dans le portefeuille plus longtemps que prévu ou souhaité", explique Brian Payne, chef de construction des portefeuilles chez BCA Research.
Les fonds zombie sont source d’inquiétude dans la mesure où ils constituent une menace pour la stabilité économique, et ce pour plusieurs raisons. D’abord, un fond zombie détient du capital investi dit illiquide, c’est-à-dire indisponible à court terme. Par ailleurs, ces fonds se financent largement par la dette. En l’absence de liquidité, ils sont donc contraints de se refinancer, ce qui augmente le poids de leur dette au fil du temps et accroît l’impact économique qu’aurait leur hypothétique dépôt de bilan."Pour les entreprises zombies en particulier, chaque report augmente l'ampleur du règlement de comptes final. La dette s'alourdit à mesure que s'accumulent les intérêts PIK et les frais, tandis que la fenêtre pour une sortie créatrice de valeur continue de se resserrer", écrivent ainsi les analystes de Pitchbook dans leur note.
Ensuite, les fonds zombie entraînent un problème d’opacité : tant que les participations qu’ils ont acquises dans les entreprises ne sont pas vendues, elles sont valorisées selon des modèles internes, généralement plutôt optimistes, plutôt que selon les prix réels créés par le marché. Cela crée un risque de valorisation fantôme, avec des actifs nettement surévalués, phénomène dangereux qu’on a également vu se manifester avant la crise des subprimes, et qui laisse donc de funestes souvenirs.
Enfin, ce phénomène entraîne un risque de contagion systémique via le crédit privé. Une bonne partie de la dette détenue par les fonds de capital-investissement est en effet de la dette privée. Si ces fonds zombies commencent à faire banqueroute en cascade, leurs pertes risquent donc de se propager à leurs créanciers, avec un effet domino potentiellement dévastateur sur le système financier dans son ensemble.
L’origine des fonds zombie
L’origine des fonds zombie remonte à 2022, lorsque les gouvernements américains et européens font brusquement remonter les taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation, portant un coup sévère au modèle du financement grâce à des taux d’intérêt bon marché sur lequel s’appuyaient jusqu’à présent les fonds de capital-investissement. En conséquence, le marché des entrées en bourse se tarit, privant les fonds de leur meilleur moyen de générer des liquidités et les obligeant à conserver leurs dettes plus longtemps, en payant des taux d’intérêt plus élevés.
Au même moment, on sort de la période Covid qui a vu les valeurs de la tech atteindre des sommets. Les fonds se retrouvent ainsi avec des parts investies dans des sociétés technologiques cotées très haut, parts qu’ils conservent dans l’espoir de voir le marché retrouver des couleurs et leur permettre de limiter leurs pertes."Si les actifs acquis en 2020 et 2021 ne sont pas encore zombies, leur voie de sortie est bloquée par le fait qu'ils ont été acquis au sommet du marché, à une époque où le coût de l'emprunt était proche de zéro, dans le contexte d'une frénésie post-pandémie qui a vu la valeur des transactions de private equity atteindre près de 1 300 milliards de dollars sur 10 000 opérations", écrivent ainsi les analystes de Pitchbook.
Mais ce qui ne devait être au départ qu’une situation temporaire s’est depuis prolongée, l’économie mondiale encaissant un choc après l’autre (la guerre en Ukraine, puis les droits de douane de Donald Trump, puis la guerre au Moyen-Orient) qui ont empêché la reprise attendue.
On se retrouve donc face à un véritable dilemme. Face à la remontée des taux d’intérêt, les fonds de capital-investissement se retrouvent coincés avec des investissements très difficiles à rentabiliser qui bloquent leur liquidité et les empêchent de réinvestir, donc de stimuler la croissance économique et l’emploi. Une telle situation devrait conduire les banques centrales à baisser leurs taux, mais celles-ci ont les mains liées par une inflation persistante due notamment à la hausse des coûts de l’énergie dans le contexte des guerres en Ukraine et au Moyen-Orient. Kevin Watsh, le patron de la Fed nommé par Donald Trump pour son côté"dovish"susceptible de baisser les taux, a ainsi été contraint de temporiser et pourrait bien être contraint d’augmenter les taux pour juguler l’inflation. Les fonds n’en finissent pas d’attendre une éclaircie qui ne vient pas, rendant leurs investissements toujours plus difficiles à liquider sans pertes, et entraînant un scenario de stagflation.
L’essor du marché secondaire
Mais les fonds zombie constituent aussi une opportunité. En particulier, ils alimentent un marché secondaire, où l'on revend des parts de fonds déjà existants plutôt que de souscrire à de nouveaux fonds. Cela permet aux investisseurs de récupérer de la liquidité, tout en acceptant une décote, et ainsi de couper leurs pertes tôt plutôt que de prendre le risque de rester bloqués encore des années sur un actif zombie. Côté acheteurs, cela crée des opportunités de se positionner à des prix intéréssants sur de bonnes entreprises, en misant sur la patience et le fait que le marché finira par connaître une embellie.
C’est l’une des raisons pour lesquelles, selon Brian Payne, le problème des fonds zombie n’est pour l’heure pas encore une menace majeure pour l’économie."Le risque réside dans le fait que ces entreprises se retrouvent en défaut de paiement sur leurs emprunts, ce qui pourrait prendre une dimension systémique et se répercuter sur d’autres classes d’actifs et sur l’activité des investisseurs, puisque les capitaux n’ont pas été restitués.
Cela dit, nous estimons que ce risque est limité compte tenu de l’ampleur du phénomène, qui concerne souvent des portefeuilles illiquides pour lesquels des périodes de détention longues sont déjà prévues, même s’il existe bien sûr des exceptions et que le marché secondaire se développe. L’opportunité se situe du côté des acheteurs, qui ont la possibilité d’acquérir des titres à des valorisations attractives, d’améliorer la situation de l’entreprise pour la ramener sur la voie de la croissance, ou de rembourser sa dette."