Une nouveauté de Claude ou une fiction de Citrini et tout s'effondre : les marchés sont-ils devenus fous ?
Le calme avant la tempête ? Christopher Dembik, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet, une banque suisse, note une situation paradoxale sur les marchés : "En apparence, les marchés financiers se portent bien. Les taux courts réels sont sous contrôle tandis que les taux longs sont en baisse. Les indices sont proches de leurs points hauts. Mais sous la surface, une dislocation des marchés est en train de se produire. De moins en moins d’actions contribuent à la hausse tandis que les actions technologiques font l’objet de ventes indiscriminées, même lorsque les fondamentaux sont bons", écrit-il dans une note en date du 23 février.
Il cite notamment Amazon et Microsoft, dont le cours de l’action est quasiment là où il se trouvait déjà il y a deux ans, malgré des performances solides et une probable accélération de la croissance grâce à l’IA. "Alors pourquoi ce désamour des actions technologiques américaines ?" s’interroge l’expert. Selon lui, nous sommes entrés dans une période d’hypervolatilité, où les marchés réagissent de manière excessive en fonction d’annonces ponctuelles plutôt qu’en jugeant les données économiques.
"Nous sommes face à des marchés très techniques, où les algorithmes, les fonds spéculatifs et les ventes à découvert ont pris une part dominante. Ils ne réagissent pas aux annonces économiques ou d’entreprises mais en fonction des flux et des niveaux techniques. D’où une volatilité en forte hausse. En se basant sur les données de Bloomberg, la volatilité moyenne d’une action américaine au cours du mois de janvier était de 10,8% - bien supérieure à sa moyenne de long terme. C’est la nouvelle normalité du marché des actions."
La débandade Citrini
Ce n’est pas l’actualité brûlante qui risque de lui donner tort. Dimanche 22 février, Citrini Research, un Substack spécialisé dans l’investissement, a publié un scenario fiction situé en juin 2028, dans lequel les auteurs imaginent une crise économique durable provoquée par un chômage de masse chez les cols blancs dû à l’IA. S’ensuit une baisse prolongée de la consommation, des défauts sur les prêts contractés par les entreprises du logiciel, entraînant une faillite bancaire, et une contraction économique. Ce scenario fictif a provoqué une débâcle bien réelle sur les marchés : lundi, IBM a clôturé en baisse de 13%, sa plus forte chute journalière depuis 2000 et l’éclatement de la bulle internet. DoorDash, American Express et Blackstone ont tous chuté de plus de 8%.
Les actions du logiciel ont aussi été sévèrement touchées : l'ETF iShares Expanded Tech-Software Sector (IGV) est tombé au plus bas sur un an, en baisse de 5% sur la journée et de près de 30% depuis le début de l'année, effaçant tous les gains depuis le lancement de ChatGPT en novembre 2022. On remarque en outre que certaines actions ont vu leur cours dévisser simplement pour avoir été citées dans le papier. Ainsi, le scenario de Citrini prédit que des agents d’IA chercheront à économiser de l'argent à leurs utilisateurs en éliminant les frais de transaction des sociétés de paiement comme Mastercard et Visa. Il n’en fallait pas plus pour que les cours de ces deux sociétés s'effondrent aussitôt en bourse…
Panique à Wall Street
Voilà qui confirme l’intuition de Christopher Dembik : les marchés sont dans une phase d’hypervolatilité marquée par la surréaction à des signaux faibles. Que cette nervosité soit liée à la crainte d’une bulle de l’IA, aux disruptions potentielles causées par cette technologie, pointées par le papier de Citrini, ou encore aux nombreuses incertitudes qui planent sur la macroéconomie, le résultat est le même. On savait déjà que la sortie d’une nouvelle version de Claude pouvait semer la zizanie parmi les actions du logiciel, ou qu’une simple déclaration de Sam Altman pouvait nuire au Nasdaq. On sait désormais également qu’un simple scenario de fiction publié sur Substack peut lui aussi susciter des sueurs froides à Wall Street.
De quoi s’interroger sur la rationalité de la Bourse, comme le fait l’économiste Noah Smith dans une récente publication. "Ce scénario est-il vraiment nouveau ? Aucun des analystes chargés de suivre les actions Visa et Mastercard n'avait-il vraiment envisagé la possibilité d'une disruption par l'IA, jusqu'à ce qu'un blogueur esquisse un futur de science-fiction mentionnant ces entreprises par leur nom ? J'en doute. Cela ressemble plutôt à une vague émotionnelle : une série de traders ont lu l’article, paniqué et vendu en masse les valeurs citées dans celui-ci."
Les gains de productivité de l’IA nous protègent-ils ?
La réaction des marchés a en tout cas placé le scenario de Citrini sous les feux de la rampe, de nombreux experts se précipitant pour commenter sa plausibilité, les risques qu’il met en avant et les moyens de les éviter. Pour l’économiste Noah Smith, les gains de productivité permis par l’IA, s’ils peuvent bel et bien causer une récession à court terme, selon le mécanisme exposé par Citrini, sont également une protection contre une récession au long cours. En effet, "ce modèle mettant en lumière une stagnation prolongée suppose que le taux d'intérêt naturel soit négatif pendant une longue période."
Théorisé par l’économiste suédois Knut Wicksell, le taux d'intérêt naturel est celui qui permet de maintenir l'inflation stable et un niveau de demande assurant le plein emploi de manière non inflationniste. Lorsque ce taux s’approche de zéro, il devient rationnel de thésauriser du cash plutôt que de le déposer en banque ou de l'investir. C’est le mécanisme de la trappe à liquidité, mis en lumière par l’économiste John Maynard Keynes. La politique monétaire devient alors impuissante. La banque centrale a beau abaisser ses taux à zéro, les agents économiques ne dépensent pas davantage, les perspectives de croissance étant trop faibles pour justifier l'investissement, l'incertitude poussant les ménages à épargner plutôt qu'à consommer, et les banques hésitant à prêter parce que le risque de défaut est trop élevé.
Or, toujours selon Noah Smith, "le taux d'intérêt naturel dépend de nombreux facteurs, mais l'un des plus importants est la croissance de la productivité. Si l'on considère que le Japon a été en stagnation séculaire pendant trois décennies, c'est parce que sa croissance de la productivité s'est aplatie. Or, si l'IA génère un boom de productivité massif, il y a extrêmement peu de chances pour que le taux d'intérêt naturel soit inférieur à zéro."
Un fonds souverain pour l’IA
D’autres mettent en lumière le contrepoint positif au scenario de Citrini : une possible et nécessaire réindustrialisation de l’Amérique, tentée depuis des années, pour l’heure sans succès. "Ma prédiction est que, à mesure que l'IA grignotera le travail des cols blancs, la voie politique la plus indolore consistera à financer une réindustrialisation à grande échelle sous la forme de mégaprojets qui, eux, avancent à la vitesse laborieuse du monde physique, avec toutes ses frictions. Nous construirons de nouveau des ponts. Les individus trouveront gratifiant de voir les fruits de leur travail dans le monde réel, et non dans des abstractions numériques. Le chef de projet senior chez Salesforce qui perd son poste à 180 000 dollars pourrait trouver un nouvel emploi dans ce secteur au California Desalination Works, pour mettre fin à vingt-cinq ans de sécheresse", écrit par exemple John Loeber, un entrepreneur de San Francisco.
Dans un papier paru en janvier, Alex Imas, professeur d’économie à l’université de Chicago, estime de son côté que la vague de transformation opérée par l’IA nécessite d’inventer de nouveaux mécanismes pour éviter une explosion des inégalités, comme un fonds souverain qui permettrait à l’ensemble de la population, et non plus seulement à une petite élite, de tirer les dividendes de la technologie.
"A mon sens, l'approche la plus prometteuse consiste à rendre la propriété du capital plus largement partagée. Si une part croissante du revenu national va au capital plutôt qu'au travail, il est essentiel de diffuser la propriété du capital à l'ensemble de la population. Un fonds souverain versant des dividendes aux citoyens d'un pays leur fournirait un revenu et maintiendrait ainsi la demande à un niveau stable, sans taxer les profits ni l'innovation d'une manière susceptible de freiner la croissance."