Les prêts à effet de levier aux entreprises, nouvelle bombe à retardement de la finance mondiale ?
La crise des subprimes, vous vous rappelez ? Le FMI, la Fed et consorts aussi. C'est la raison pour laquelle le récent boom des leveraged loans aux Etats-Unis turlupine autant les institutions financières, lesquelles ont multiplié les mises en garde ces derniers temps. Les leveraged loans désignent des prêts bancaires à taux variables consentis à des entreprises déjà très endettées. Ils présentent généralement une notation inférieure à la qualité "investment grade", gage de sécurité.
Mais qui dit risque dit rendement : plus une société est endettée, moins elle a de capital à apporter en garantie, plus il est donc rentable de lui prêter. De quoi appâter les investisseurs désabusés en période de taux bas, comme celle que nous vivons. "On a poussé les investisseurs qui investissaient dans de la dette d'Etat sécurisée vers la dette des entreprises et les investisseurs plus risqués se sont trouvés poussés encore plus loin, vers les prêts à effet de levier", résume Stéphane Déo, stratégiste à La Banque Postale Asset Management (LBPAM). Les chiffres de LCD/S&P Market Intelligence attestent de cet appétit : le marché américain des prêts à effet de levier s'élevait à 1 200 milliards de dollars fin mai 2019. Soit une hausse de… 115% depuis 2007.
Non seulement l'encours des prêts à effet de levier augmente mais il en est de même de la part de ceux dits "covenant-lite", c'est-à-dire avec moins de restrictions pour l'emprunteur et moins de protections pour le prêteur. La part des "covenant-lite loans" frôle les 80% en octobre 2018, contre à peine 65% trois ans plus tôt. "Avec ce type de prêts, le prêteur aura peu de recours si l'entreprise a un accident. Il perdra de l'argent et risque de ne plus vouloir en prêter", prévient Stéphane Déo. Autre indicateur inquiétant, selon le stratégiste de LBPAM, les notations des émetteurs par les agences telles que S&P et Moddys' se dégradent.
On récapitule : un encours en hausse, des contrats de prêt de moins en moins protecteurs pour les prêteurs et une détérioration de la qualité des emprunteurs. Mais ce n'est pas tout ! A ce cocktail potentiellement détonant vient s'ajouter l'accélération de la titrisation (souvenirs souvenirs) des prêts à effet de levier. La titrisation est le mécanisme qui a permis au subprimes de devenir une bombe économique en se masquant par milliards de dollars dans les actifs des établissements financiers.
Or, fin 2018, les CLO (collateralised loan obligation) de leveraged loans, produits financiers créés en assemblant ces prêts, ont dépassé la barre des 600 milliards de dollars en mars 2019. Un niveau jamais atteint. "Ces tranches de produits sont vendues à des fonds d'investissement, ou à des investisseurs institutionnels. Cela veut dire que le risque de ces prêts est disséminé dans le système financier", s'alarme Jezabel Couppey-Soubeyran, du CEPII. En particulier au sein du secteur bancaire, où un tiers de ces CLO sont détenus… et concentrés aux mains de quelques mastodontes. Dans le détail, 36% des CLO possédés par les banques appartiennent à Wells Fargo, 24% à JPMorgan et 21% Citibank. Soit un total de près de 81% pour ce seul trio.
"Les deux tiers des CLO de leveraged loans restants sont détenus par des fonds, beaucoup moins régulés que les banques, dans le cadre du shadow banking, explique Jezabel Couppey-Soubeyran, économiste au Centre d'études prospectives et d'informations internationales (CEPII). Le risque est donc disséminé auprès d'acteurs qui s'estiment capables de le porter mais qu'on n'oblige pas à détenir suffisamment de fonds propres pour faire face aux pertes éventuelles. D'où la nécessité d'une régulation macro-prudentielle qui ne soumette pas seulement les banques mais un large ensemble d'acteurs à des exigences de plafonnement de levier ainsi qu'à des exigences de fonds propres, et qui se focalise sur les liens entre les banques et les shadow banques".
Mais pour cela, il est peut être déjà trop tard. Désormais, il ne manque plus que l'étincelle qui allumera la mèche d'une nouvelle crise de la dette. "Le jour où l'économie américaine entrera en récession, les entreprises de mauvaise qualité ne pourront plus rembourser leurs dettes et feront faillite", rappelle Stéphane Déo. Voilà pour le détonateur, même si ce scénario n'est pas à l'ordre du jour, rassure notre interlocuteur : "On s'attend à un ralentissement de l'activité en 2019 et à un gros tassement de la croissance pour 2020, mais probablement pas à une récession. Mais bon, nous sortons d'un cycle qui a duré 10 ans, et les cycles ne sont pas éternels". D'autres analystes, comme Nicolas Chéron, responsable de la recherche marchés pour Binck.fr, se montrent plus alarmistes et prédisent une récession mondiale d'ici 12 à 18 mois au vu, notamment, de l'inversion de la courbe des taux et de l'indicateur de probabilité de récession à 12 mois de la Fed de New-York, qui approche un seuil critique.
Autre déflagrateur possible, une remontée brutale des taux d'intérêt. Mais, là encore, l'hypothèse est peu probable. "La normalisation de la politique monétaire est en marche depuis le début de l'année mais la Fed, consciente que les structures financières sont fragiles, a réduit le rythme du relèvement de ses taux d'intérêt", rappelle Jezabel Couppey-Soubeyran. Jusqu'ici, tout va bien…