La crise qui vient : le private equity, premier domino à tomber ?
La crise du capital-investissement peut-elle dégénérer en une nouvelle crise financière majeure ? C’est une question que se posent de plus en plus d’experts depuis que Blue Owl Capital a annoncé la semaine dernière la vente de 1,4 milliard de dollars d'actifs issus de trois de ses fonds de dette privée, et restreint la capacité des investisseurs de l’un de ses fonds principaux à retirer leur argent. Des actions qui ont non seulement fait planer des doutes sur la santé financière de Blue Owl, mais également instillé l’idée qu’il pourrait s’agir du premier signe d’une nouvelle crise financière majeure.
Blue Owl Capital n’est pas n’importe qui : c’est l'un des plus grands gestionnaires d'actifs alternatifs américains, avec 307 milliards de dollars d'actifs sous gestion. Le fonds est spécialisé dans le crédit privé, c’est-à-dire les prêts directs aux entreprises, notamment de la tech et du logiciel, en proposant des rendements attractifs aux investisseurs.
Des réminiscences de 2008
Mohamed El-Erian, ancien patron du fonds obligataire PIMCO devenu conseiller économique en chef chez Allianz, a été l’un des premiers à tirer la sonnette d’alarme. "S'agit-il d'un signal avant-coureur, comparable à août 2007 ?", s’interroge-t-il dans une publication LinkedIn, juste après l’annonce. Dans une tribune publiée plus tard sur le Financial Times, l’expert estime que si "l'investissement en crédit privé a atteint des niveaux excessifs dans les économies avancées, et que l'on doit s'attendre à des répercussions, cela ne semble pas constituer un risque systémique comparable à ce qui a conduit à la crise financière mondiale."
"3 800 milliards de dollars sont immobilisés dans le capital-investissement, et le secteur emprunte de l'argent pour faire semblant que ce n'est pas le cas", s’inquiète pour sa part Aakash Gupta, qui rédige l’infolettre Product Growth après une carrière en private equity.
"Le capital-investissement affiche des rendements en baisse pour ses investisseurs depuis quatre années consécutives. Les distributions en pourcentage de la valeur liquidative (VNI) s'établissaient à 14% l'année dernière, soit le deuxième niveau le plus bas depuis 2008. Mais la durée de cette période creuse dépasse désormais celle de la crise financière elle-même. En 2008, les distributions s'étaient redressées en deux ans. Nous en sommes à la quatrième année, sans point d'inflexion en vue".
Jamie Dimon, le patron de JP Morgan, et Dan Rasmussen, de Verdad Capital, un gestionnaire d’actifs, ont exprimé des craintes similaires.
Les fonds de capital-investissement pris dans un cercle vicieux
Pour les fonds en capital-investissement, la source du problème remonte à 2022, lorsque les gouvernements augmentent brutalement les taux d’intérêt pour juguler l’inflation post-Covid. Aux Etats-Unis, la Fed remonte ainsi ses taux de 0% à 5,5% en dix-huit mois, soit la hausse la plus rapide depuis quarante ans et le remède de choc administré par Paul Volker pour mettre fin à l’inflation héritée des années 1970.
Pour les fonds en capital-investissement, cette hausse est problématique pour plusieurs raisons. D’abord, ils financent une large part de leurs investissements par l’emprunt : des taux d’intérêt plus élevés accroissent le coût de la dette et pèsent donc sur leurs dépenses. Ensuite, cette hausse limite la capacité des sociétés tech à entrer en bourse, dans la mesure où elle augmente le taux d’actualisation, ce qui comprime la valeur de ces sociétés (souvent à forte croissance, avec des bénéfices attendus à long terme) et les conduit donc à temporiser en attendant que les taux baissent plutôt qu’à risquer une entrée en bourse décevante. D’autant que des taux élevés rendent les actifs sans risque, comme les obligations d’Etat, plus attractifs pour les investisseurs, ce qui les rend moins enclins à acheter des actions. A tout cela s’ajoute une conjoncture macro-économique difficile, avec une année 2025 marquée par les droits de douane de Donald Trump et de vives tensions géopolitiques, qui rendent les IPO encore plus risquées.
En conséquence, le nombre d’entrées en bourse a fortement chuté depuis 2022, privant les fonds en capital-investissement de leur poule aux œufs d’or. Les entreprises restent bloquées plus longtemps dans les portefeuilles et les fonds ne peuvent pas distribuer de cash à leurs investisseurs.
Une récente étude de Bain indique que les fonds de capital-investissement détiennent désormais leurs participations pendant environ sept ans avant de parvenir à en sortir, contre cinq ans durant la période 2010-2021. Les investissements ont tendance à créer moins de valeur à mesure qu'ils vieillissent, ajoute Bain, en particulier lorsqu'ils sont détenus par un fonds de capital-investissement depuis huit ans ou plus. Ces derniers se retrouvent donc face à un cercle vicieux : les entreprises repoussent leur entrée en bourse en attendant des jours plus favorables, ce qui réduit la valeur des investissements détenus par les fonds et leurs réserves de cash, limitant leurs capacités à réinvestir, donc à nourrir le dynamisme de l’écosystème, rendant le paysage encore moins favorable aux entrées en bourse…
Des difficultés aggravées par la conjoncture
D’autant qu’une dernière ombre est récemment venue s’ajouter au tableau : l’extrême volatilité et l’hyperréactivité des marchés provoquées par la bulle de l’IA. Celle-ci a été particulièrement rude pour les entreprises du logiciel, qui ont fortement souffert depuis le début de l’année : plus de 1 200 milliards de dollars en seulement cinq séances de bourse.
Or, le logiciel constitue un pilier des portefeuilles de capital-investissement, représentant environ 25% de la valeur totale des transactions au cours des cinq dernières années, selon une récente étude d’Allianz.
Et comme le note l’étude, "le calendrier est particulièrement défavorable pour le capital-investissement. Le pic d’activité de transactions dans le logiciel remonte à 2021-2022, période durant laquelle les fonds ont payé des valorisations importantes en partant du principe que des revenus récurrents, un taux de rétention client élevé et une croissance prévisible garantiraient d’excellentes sorties. Un nombre significatif de ces portefeuilles se heurte aujourd’hui à un choc soumis à deux facteurs défavorables. Premièrement, les actions du logiciel déjà cotées se sont fortement affaiblies, ce qui rebat mécaniquement les références de valorisation à la sortie et accroît la probabilité de dépréciations. Deuxièmement, le marché remet de plus en plus en question la solidité structurelle du modèle économique du logiciel dans un monde dominé par l’IA."
Certains éléments permettent toutefois de garder confiance. Les entrées en bourse ont connu un rebond l’an dernier, pour la première fois depuis 2022, et les investisseurs sont à cet égard optimistes pour 2026. Toutefois, comme le note l’étude d’Allianz, celles-ci sont pour l’heure concentrées sur les plus gros poissons, une réalité qui doit évoluer pour que le marché puisse vraiment souffler. "L’activité des sorties a fortement rebondi en 2025, avec une valeur globale de transactions atteignant 905 milliards de dollars. Mais 78% de ce montant s’est concentré sur des méga‑sorties, laissant le stock d’actifs de taille intermédiaire pratiquement inchangé. Tant que la liquidité ne s’élargira pas au‑delà du segment le plus haut de gamme, la normalisation des distributions restera structurellement incomplète."