L'évaluation des sociétés non cotées

Evaluer une entreprise sans avoir le marché pour repère est un exercice délicat pour le cédant, le repreneur ou l'investisseur. Voici les deux principales méthodes.

La valorisation d'une entreprise est un exercice incontournable à un moment ou un autre de son existence : que ce soit à l'occasion de l'entrée au capital de nouveaux investisseurs, d'une séparation entre associés ou de sa transmission, les dirigeants et les associés sont amenés à se pencher sur cette question. L'exercice est délicat s'agissant de sociétés non cotées dont la valeur n'est pas fixée par un marché de titres organisé. Les praticiens ont donc développé des méthodes d'évaluation qu'il est d'usage de combiner pour dégager une valeur d'entreprise. On évoquera ci-après deux d'entre elles régulièrement utilisées : la valeur patrimoniale tenant compte du goodwill et la valeur par la méthode des flux de trésorerie actualisés.    1. La valeur patrimoniale tenant compte du goodwill Cette méthode consiste à valoriser l'entreprise (VE) comme la somme de son actif net corrigé (ANC) et de son goodwill (GW) : VE = ANC + GW.

1.1. L'actif net corrigé (ANC) La valeur d'actif net corrigé s'obtient après correction de la valeur comptable telle qu'elle ressort du bilan. En effet, la valeur d'actif net (c'est-à-dire la différence entre l'actif et le passif dû aux tiers à l'exception des associés) ne reflète que très rarement la valeur réelle d'une entreprise. De nombreux postes du bilan méritent dès lors d'être corrigés : soit que certains actifs sont sous ou sur évalués (par exemple les titres de participation, les éléments incorporels tels que les frais d'établissement ou de recherche), soit que certains éléments nécessaires à l'exploitation n'apparaissent pas au bilan (matériels financés par crédit-bail).  

1.2. Le goodwill (GW) ou "fonds de commerce", est un élément d'actif n'apparaissant pas au bilan. Il peut être défini comme la capacité de l'entreprise à générer du bénéfice au-delà de la rentabilité normale de son actif net. Les capitaux investis par les actionnaires ont en effet servi à financer un ensemble de moyens (matériels, actifs incorporels, besoin en fonds de roulement). Si donc le bénéfice dégagé par l'entreprise excède la rentabilité normale des actifs employés, c'est que l'entreprise dispose d'un autre actif incorporel (son personnel, son savoir-faire, etc...) qui génère ce "superbénéfice". Cet actif particulier est appelé "fonds de commerce" ou "goodwill". Pour en déterminer sa valeur on procède par la méthode de capitalisation de la rente de goodwill.   Quatre éléments entrent en ligne de compte pour déterminer la valeur du goodwill : - Le montant des capitaux permanents nécessaires à l'exploitation (CPNE). Ceux-ci sont constitués de la somme (i) de la valeur nette des immobilisations utilisées par l'entreprise et (ii) du montant du  besoin en fonds de roulement.

- Le bénéfice  d'exploitation (B).

- Le taux de rendement attendu par un investisseur agissant en bon père de famille, soit par exemple, celui des OAT (Obligations Assimilables du Trésor) (t). Ainsi, l'équation : [B - (CPNE)t ] reflète le montant du superbénéfice généré par l'entreprise au-delà du simple rendement des capitaux investis dans l'exploitation rémunérés à un taux de père de famille. Ce superbénéfice est appelé  la "rente de goodwill".
- Le coefficient de capitalisation (Ant') de la rente de goodwill, déterminé en fonction d'une part du taux rendement t' correspondant au taux de retour sur investissement attendu par les actionnaires (ou Coût Moyen Pondéré du Capital ou encore "WACC"), généralement supérieur de 25 à 75 % à celui des OAT et d'autre part du nombre d'années (n) au cours desquelles sont censés être investis les capitaux (entre 3 et 7 ans). GW est donc la valeur actuelle d'une suite de n années de rentes de goodwill, actualisée au taux t' selon la formule suivante : GW = [B - (CPNE)t] x Ant'   1.3.  Ainsi se dégage la valeur patrimoniale de l'entreprise comme étant la somme de l'actif net corrigé (ANC) et du goodwill (GW) : VE = ANC + GW

Il ne faut pas exclure que GW puisse être négatif. C'est notamment le cas lorsque la rentabilité de l'entreprise est inférieure à celle que généreraient les CPNE placés à un taux de rendement de père de famille. Dans cette hypothèse on parle de badwill.  

2.  La valeur d'actualisation des flux de trésorerie La valorisation d'une entreprise (VE) par la méthode d'actualisation des flux de trésorerie (ou DCF pour "Discounted Cash Flow") revient à actualiser les flux de trésorerie qu'elle est censée dégager sous déduction de sa dette financière (DF). Cette méthode s'articule en quatre étapes.

- Détermination des flux de "free cash flow" (FCF). Le cash flow c'est le flux de trésorerie dégagé par l'exploitation de l'entreprise  après financement de la croissance, donc des investissements, de l'augmentation des stocks et avant les opérations financières (frais financiers, remboursement des emprunts, distribution de dividendes). Il se calcule donc comme suit : [Résultat d'exploitation + Dotation aux amortissements] - [Impôt sur les sociétés + Variation du besoin en fonds de roulement + Investissements] Dans un premier temps, le cash flow sera actualisé sur une période n (de 3 à 7 ans) au taux de rentabilité attendu (t').

- Déterminer la valeur terminale (VT) : au terme de cette période, l'entreprise aura une certaine valeur égale à la valeur actuelle du cash flow après cette période n appelée la "valeur terminale". Pour la déterminer, on se contentera de capitaliser le flux de la dernière année de la période au taux t' et d'actualiser la valeur résiduelle ainsi obtenue. A ce stade on connaît donc la valeur brute de l'entreprise FCF + VT.

- La dette (DFN) : le mode de financement de l'entreprise n'étant pas pris en compte, les cash flows liés aux financements, tels que les frais financiers ou les dividendes ne doivent pas être retenus. En conséquence, on retirera de la valeur des flux de trésorerie actualisés le montant des dettes financières de l'entreprise. Ainsi la valeur de l'entreprise (VE) résultant de cette méthode dite des Discounted Cash Flows  ressort de la formule suivante : VE= FCF + VT - DF.  

Conclusion : les évaluateurs de sociétés non cotées disposent désormais d'outils bien connus et partagés par les praticiens des fusions acquisitions mais aussi maintenant par l'administration fiscale. Ces méthodes restent théoriques et ne peuvent servir que d'indicateur dans la perspective d'une négociation entre acheteur et vendeur, la véritable valeur d'une entreprise étant le prix qu'un acheteur est prêt à la payer.

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